Битвы за корпоративный контроль

Ежегодный объем российских сделок по слияниям и поглощениям в ближайшие 5 лет может превысить 10 млрд. долл. Зачастую заключение таких сделок - результат победы в весьма драматичной войне. В этой статье, описывающей некоторые тактики слияния и поглощения, представлен один из наиболее знаменитых примеров такого (враждебного) поглощения. Военная аналогия породила колоритный жаргон, которым пользуются как участники сделок, так и их советники. Надеемся, приведенный здесь короткий терминологический справочник поможет читателю лучше разобраться в том, что такое "выжженная земля", "белый рыцарь" или "отравленные пилюли".

ЗАХВАТ

Выбор цели

Корпоративный контроль является одним из важнейших аспектов слияний и поглощений. Если одна фирма хочет обладать контрольным пакетом другой, то обычно она пытается договориться с менеджментом и советом директоров компании - "мишени". В тех случаях, когда переговоры завершаются успешно, можно говорить о дружественном приобретении (friendly takeover).

Эмпирические исследования случаев слияний и поглощений в США показывают, что более 50 % приобретений являются дружественными. Вторая же половина поглощающих фирм ведет себя более агрессивно.

Одна из наиболее часто избираемых тактик - так называемые "медвежьи объятия" (bear hug). В ее основе - рассылка писем директорам компании - "мишени" с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием принять быстрое решение (иногда в течение нескольких часов) по поводу данного предложения. Если поглощающая фирма не получает положительного ответа на свое предложение, она может обратиться непосредственно к акционерам компании - "мишени" с тендерным предложением. Подобная ситуация - очевидный пример враждебного поглощения (hostile takeover). При этом "захватчик", преуспевающий в получении контроля, стремится к замене директоров и менеджеров, не желающих сотрудничать.

Говоря о враждебных захватах, следует упомянуть, что это, прежде всего американский и англосаксонский феномен. И в этом смысле, как сами атаки, так и меры, предпринимаемые против них, отражают англосаксонскую корпоративную культуру и законодательство. Однако отметим, что если в прошлом бизнес - культура континентальной Европы значительно отличалась от англосаксонской и зачастую осуждала недружественные приобретения, то ныне в Европе можно наблюдать все более и более враждебные сделки. Вероятно, с усилением роли акционеров тенденции к враждебности при M & A будут усиливаться.

Существует несколько характеристик, которые делают фирму желаемой мишенью для враждебного захвата. Вот некоторые из них:

- соответствие захвата стратегическим целям поглощающей фирмы;

- недооцененность акций поглощаемой компании;

- наличие у компании - "мишени" высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами (например, в форме пенсионных или страховых фондов) или значительного портфеля ликвидных ценных бумаг;

- явно недоиспользуемый долговой потенциал компании;

- существование у нее дочерних компаний, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков;

- контролирование менеджментом компании - "мишени" лишь небольшой части своих акций.

Часто враждебному захвату подвергается компания - "мишень", являющаяся отстающей в своей отрасли. Тогда покупатель - корпоративный рейдер (corporate raider) - осуществляет ее реструктуризацию и интеграцию в поглощающую компанию или же увеличивает ее стоимость, а затем перепродает инвесторам.

Враждебная тактика

Тендерное предложение (tender offer) при враждебном захвате может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение (two - tier offer) - тот случай, когда цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции, дифференцируется. Цена первого, более высокого, уровня платится за определенное максимальное количество акций, объявляемое одновременно с тендерным предложением. Остальные акции покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение (partial offer) характеризуется тем, что поглощающая компания определяет максимальное число акций, которое она хочет приобрести, но не объявляет своих планов относительно остальных акций. Покупка акций при двухуровневом или частичном предложении часто обусловлена тем минимальным количеством акций, которое необходимо приобрести для получения контроля над фирмой. Такие схемы были изобретены для того, чтобы дать акционерам стимул для быстрого принятия тендерного предложения - кто продает акции первым, тот получает за них более высокую цену.

"Все или ничего" (any - or - all). Сделанное в такой форме предложение означает следующее: поглощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций, которое она намерена приобрести, и одновременно с этим декларирует, что ни одна из этих акций не будет куплена до тех пор, пока определенные условия предложения не будут выполнены.

ЗАЩИТА

Акционеры и менеджмент

Недостаточно гармоничная реструктуризация компании подразумевает необходимость создания защитных механизмов против враждебных захватов. Одна из важнейших частей исследований M & A анализирует влияние подобных антизахватных механизмов на максимизацию стоимости компании (shareholder value), являющуюся, как известно, основной целью общества со свободной рыночной экономикой. Конфликт интересов между менеджментом и акционерами становится особенно очевидным во время слияний и поглощений. Часто менеджмент чувствует угрозу быть замещенным после слияния или поглощения, несмотря на то, что в большинстве случаев слияния и поглощения увеличивают цену акций компании - "мишени".

Эмпирические исследования показывают, что в среднем акционеры поглощаемой компании получают 35 % - ю премию в случае враждебного поглощения (при дружественном поглощении - в среднем 20 % - ю). Можно много и успешно спорить о том, увеличивают ли благосостояние акционеров защитные меры со стороны менеджмента (ведь есть свидетельства и того, что влияние менеджмента зачастую оказывается негативным). Однако, на наш взгляд, куда целесообразнее рассмотреть некоторые наиболее популярные защитные механизмы, используемые на практике.

"Отпугиватели акул"

В уставах многих компаний существуют различные положения, которые называют "отпугивателями акул" (shark repellents). Как и все поправки к уставу, они должны быть одобрены акционерами. Смысл антизахватных положений, как правило, состоит в установлении определенных условий на переход контроля над фирмой. Ниже описаны основные из таких положений.

Положение о мажоритарном большинстве (supermajority amend - ment).

Оно требует, чтобы определенные решения одобрялись, по крайней мере, двумя третями голосов. В большинстве случаев это положение также имеет пункт, который дает совету директоров право определять, в каких случаях следует применять данное положение. Иногда это положение имеет и дополнительный пункт о том, что оно не действует, если "справедливая" (обычно наивысшая) цена, предлагаемая поглощающей фирмой, платится за все акции. В этом случае поправка называется "поправкой о справедливой цене" (fair price amendment).

Положения такого типа эффективны против двухуровневых тендерных предложений.

Положения по переизбранию совета директоров (classified board amendment).
Такие положения устанавливают ограничения на метод, которым поглощающая фирма изменяет состав совета директоров. Например, совет директоров из девяти человек может быть поделен на три группы по три человека в каждой, причем каждый год может быть переизбрана только одна группа директоров. Таким образом, новое большинство акционеров, для того чтобы получить в совете директоров контроль, должно ждать по крайней мере два года.

Положения о санкционировании выпусков новых ценных бумаг (authorisation amendments). Эти положения позволяют совету директоров создавать новый класс ценных бумаг, называемых "отравленные пилюли" (poison pills), которые в случае поглощения получают право голоса. Такие ценные бумаги могут быть выпущены для дружественных компаний и таким образом служить защитой от враждебных предложений о поглощении.

Наконец, могут существовать положения, ограничивающие отмену ранее принятых поправок (lock - in amendment), которые затрудняют удаление из устава ранее одобренных поправок.

Таковы наиболее типичные примеры антизахватных тактик и уставных положений, которые давно доказали свою эффективность против враждебных поглощений.

Практическиустав компании в целях борьбы с захватами может быть изменен самыми разнообразными способами. Все это хорошо знакомо российским менеджерам и акционерам, ведь и в России этот способ очень часто используется как средство снижения вероятности поглощения.

Академические исследования показывают, что фирмы, которые имеют подобные положения в своем уставе (по сравнению с компаниями, не имеющими таковых), подвергаются попыткам захвата в среднем на 25 % реже. В то же время средняя премия в случае успешного захвата фирм с подобными поправками не намного больше, чем в случае поглощения фирм, не имеющих их.

Таким образом, поправки предохраняют от потенциальных захватчиков (что означает потенциальные премии для акционеров) и не увеличивают благосостояния акционеров в случае успешного поглощения. Наконец, существуют исследования, которые показывают, что наносящие наибольший вред акционерам поправки наиболее легко одобряются, когда инсайдеры обладают большей долей голосов.

Много общего с "отравленными пилюлями" имеют и непереводимые лаконично poison puts.

Poison put - это право, выпущенное для держателей облигаций компании, предъявить их к оплате - в случае враждебного захвата - до срока погашения. В большинстве случаев такое право невозможно реализовать при дружественном захвате, даже если это поглощение наносит вред держателям облигаций. В ряде случаев оплата облигаций может быть очень дорогостоящей для потенциального захватчика. Компания - рейдер обычно активно занимает средства для проведения захвата, и в то самое время, когда у нее возникает недостаток наличности, связанный с проведением поглощения, оплата облигаций начинает оказывать на нее дополнительное давление.

"Драгоценности короны" и "выжженная земля"

Если менеджмент компании - "мишени" считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти "драгоценности короны" (crown jewels). Если же менеджмент заходит в этом отношении слишком далеко, позади остается лишь "выжженная земля" (scorched earth).

Также руководство может предпринять и обратные действия - приобрести новые активы, которые, как оно полагает, будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством, но в то же время могут быть полезны (а могут и не быть!) самой "мишени". Некоторые исследователи указывают на негативное влияние на благосостояние акционеров защитной реструктуризации активов (в среднем падение цен акций составляет 2 %). По статистике, объявление о реструктуризации активов приводит к негативной реакции рынка.

В этом случае реструктуризация уменьшает вероятность успешного поглощения, но часто приводит и к уменьшению прибыльности компании - "мишени", чему причина - стремление менеджеров удержаться на занимаемых должностях. В целом же реструктуризация активов доказала свою эффективность в качестве защитной меры против поглощений.

"Зеленая почта" и соглашение о бездействии

Обратный выкуп с премией (premium buy - backs), или "зеленая почта" (green - mail), - это выкуп акций компании с премией по отношению к рыночной цене. Выкуп организуется посредством конфиденциальных переговоров с акционером или группой акционеров. Зачастую акционером является сама компания - рейдер. В этом случае (и часто одновременно с выкупом) между "мишенью" и рейдером заключается соглашение о бездействии (standstill agreement). Это такое добровольное соглашение, в котором акционер, у которого выкупаются акции, соглашается не приобретать акций компании - "мишени" в течение определенного периода времени.

Исследования показывают, что обычно реакция рынка на greenmail является негативной, поскольку ассоциируется с отменой предложения о покупке и нерациональным использованием финансовых ресурсов компании. Среднее падение цен после объявления об обратном выкупе с премией составляет около 2 %, а само значение премии - в среднем 15 %.

LCO и LBO

Цель рекапитализации с использованием финансового рычага (leveraged recapitalization, LCO) и выкупа с использованием финансового рычага (leveraged buyout, LBO) - увеличение доли акций, принадлежащих менеджменту.

Для этого компания - "мишень" занимает значительные средства и выплачивает большие единовременные дивиденды внешним акционерам деньгами, в то время как менеджеры получают эти дивиденды в виде акций. После LCO компания - "мишень" становится менее привлекательной по двум причинам: во - первых, достичь соглашения с существующими акционерами становится сложнее, поскольку в руках менеджмента сконцентрировано большее количество голосов, а во - вторых, увеличение долга компании делает ее менее привлекательной для рейдера.

Рыночная реакция на LCO обычно позитивна. Исследования показывают, что среднее увеличение цен акций после заявлений об LCO составляет около 6 %, а значит, LCO позволяет обеспечить акционерам доходность, сравнимую с доходностью в случае поглощения. Отметим также, что объявление об LCO - позитивный сигнал, свидетельствующий об уверенности менеджмента в своей компании.

Один из результатов выкупа с использованием финансового рычага - исчезновение фирмы как публичной компании. Обычно менеджмент находит партнеров для привлечения долгового капитала и выкупа всех акций, обращающихся на рынке: часто для этого выпускаются так называемые бросовые облигации (junk bonds).

Поглощение The Beatrice Companies

Одним из наиболее показательных примеров враждебного поглощения является захват The Beatrice Companies известной группой венчурных капиталистов Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR).

К 1985 г. The Beatrice Companies являлась одной из самых крупных компаний - производителей продуктов питания. На протяжении 25 лет своей деятельности она сама провела около 300 поглощений (в среднем по одному в месяц). Таким образом Beatrice и сформировала ядро своего бизнеса. В результате у компании оказалось более 400 сравнительно независимых центров прибыли по всему миру с общим годовым объемом продаж около 11 млрд. долл. Однако с определенного момента поддерживать рост компании с помощью поглощений становилось все труднее.

Ситуация требовала реорганизации и централизации. На практике же компания продолжала использовать для своего дальнейшего роста именно поглощения. В 1984 г. она осуществила захват Eastmark, заплатив 2,7 млрд. долл., в то время как i>KKR предлагала 2,3 млрд. долл. Хотя публично было объявлено, что причинами поглощения являются "стратегические возможности", многие эксперты утверждали, что это было сделано с целью самозащиты - из опасений, что Eastmark сам купит Beatrice. Возникший в это время неожиданный интерес высшего менеджмента последней к методам защиты от поглощений поддерживает этот аргумент.

Интересно, что Eastmark сама начала ряд поглощений в пищевой промышленности. Всего лишь за год до того, как ее захватила Beatrice, Eastmark поглотила Norton Simon Inc. (NCI), затратив на это 973 млн. долл. и "обыграв" тем самым KKR и менеджмент NCI, предлагавшие по 725 млн. долл. Поглощение Eastmark обошлось Beatrice отнюдь не дешево. Ей пришлось увеличить долю долга до 70 % от своего капитала. И это несмотря на то, что за поглощением последовали продажа некоторых активов Eastmark и успешное размещение эмиссии обыкновенных акций на сумму 400 млн долл. Хотя программа дивестиций (распродажи активов поглощенной фирмы) была осуществлена успешно, интеграция проходила далеко не эффективно.

Некоторые из сильных торговых марок Beatrice начали терять свою долю на рынке.

4 августа 1985 г. J. Dutt неожиданно ушел с постов президента и CEO компании Beatrice. Эта отставка вызвала на Wall Street волну слухов о возможном поглощении Beatrice. В результате объем торговли ее акциями возрос в 15 раз, а котировки выросли на 10 %. Предложение KKR о покупке последовало двумя месяцами позже (сделка была оценена в 4,9 млрд. долл.). Совет директоров Beatrice отклонил это предложение, но оно стало оказывать на акционеров Beatrice значительное давление. Вскоре после отклонения предложения инвестиционные банкиры Beatrice - Salomon Brothers Inc. и Lazard Freres & Co начали поиск "белого рыцаря". Однако их усилия не увенчались успехом.

Через месяц KKR снова отправила предложение о покупке, увеличив его цену. При этом предложение сопровождалось рядом противоречивых для Beatrice условий. По времени предложение наложилось на проблемы с выплатой предыдущего долга компании - "мишени". В этой обстановке менеджмент Beatrice предпринял попытку выкупа компании с помощью финансового рычага (LBO), оказавшуюся безрезультатной. В итоге менеджеры были вынуждены согласиться с предложением KKR. Позднее последняя пересмотрела свое предложение, удалив из него некоторые противоречивые положения, которые помогли бы подчинить менеджмент.

В конечном счете величина сделки составила 6,2 млрд. долл. и Beatrice стала частной компанией. Ей было необходимо распродать активы на сумму примерно 1,5 млрд. долл. с тем, чтобы уменьшить огромное долговое бремя, которое она приобрела за свою недолгую независимую жизнь.

После выкупа менеджмент и его партнеры являются единственными владельцами компании. Такое мероприятие не обязательно связано с защитой от поглощений, но вполне может быть использовано именно в этом случае.

Союз с "белыми рыцарями"

После получения враждебного предложения компания - "мишень" может пригласить "белого рыцаря" (white knight) - партнера по слиянию, который для нее более приемлем, чем поглощающая компания. Существует много условий, влияющих на выбор партнера, начиная с чисто экономических и стратегических и кончая защитой существующего менеджмента компании. Эти типы защиты обычно рассматриваются уже после того, как другие тактики оказываются неэффективными.

"Золотые парашюты"

В случае враждебного поглощения резко возрастает вероятность того, что менеджмент компании - "мишени" будет заменен. Поэтому последний имеет дополнительные стимулы для концентрации на защитных мероприятиях и ориентации на краткосрочные результаты, вместо того чтобы думать о благосостоянии акционеров в долгосрочном периоде. Для смягчения этого противоречия часто используются "золотые парашюты" (golden parachutes), защищающие менеджмент компании - "мишени". Обычно они представляют собой ряд условий о единовременной выплате (или выплатах в течение определенного периода времени) в случае потери менеджером работы.

"Золотые парашюты" нельзя рассматривать только как средство защиты от враждебных поглощений. На деле, по некоторым оценкам, их средняя стоимость не превосходит 1 % от общей стоимости поглощения. "Золотые парашюты" часто стимулируют менеджеров к изменению форм контроля над компанией, что в случае поглощения нередко означает рост благосостояния акционеров. Эмпирические исследования показывают, что использование "золотых парашютов" в трудовых контрактах сопровождается ростом цены акций компании в среднем на 3 %.

Таковы основные методы враждебных поглощений и защиты от них, широко используемые в западной практике.

Будем однако, помнить, что реальная жизнь значительно богаче и разнообразнее.

Восточное зарево корпоративных войн еще только разгорается. С ростом активности в российской сфере слияний и поглощений мы, несомненно, станем свидетелями еще более изощренных "медвежьих" и "акульих" атак на свои "мишени".

Битвы за корпоративный контроль

Реклама

Популярные статьи